从一个女强人出局看A股制度缺陷

张兰彻底出局俏江南的故事，最近在内地媒体上流传。这个颇有社会知名度的女强人，23年辛苦创业，最终竟落得从一手创立的企业“净身出户”的下场，难免令人唏嘘。张兰和俏江南的故事，不仅对于企业家有启示意义，对反思资本市场制度缺陷也有样本价值。

早在2011年春天，俏江南就向证监会提交了A股上市申请。不巧的是，当时整个餐饮业的IPO申请均被冻结。而此前张兰与鼎晖投资签订的协议却埋下了隐患：鼎晖以约合2亿元人民币的美元入股俏江南，持股比例为10.53%，相关协议对俏江南进行了层层约束，包括要求俏江南在2012年前完成上市，否则将以股权回购的方式退出等。

俏江南上市失利（包括后来的赴港上市）之后，张兰与鼎晖投资签订的股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款等先后被触发。因为被资本“绑架”，张兰节节败退，最终被迫彻底离开。重温整个过程，不仅反映了资本市场的无情、餐饮业的寒冷，也暴露了A股制度的缺陷——市场规则的朝令夕改，让拟上市公司无所适从、进退失据。

俏江南仅仅是个案，但其所折射的A股市场的制度缺陷，以及由此带来的低效，乃是值得反思的。相比银行贷款等融资形式，专门应对企业融资需求的股票市场理应更加规范、高效，而A股此前的现实表现似乎与之相反。

俏江南上市失利，直接反映了A股IPO的堰塞湖现象。由于IPO实行审核制，以及监管层动辄暂停IPO，市场严重供需失衡，进而导致投资者热衷炒作，中小市值的上市公司估值动辄出现严重泡沫，而被审核制拦在门外的待上市企业，则为了实现龙门一跳而殚精竭虑。企业发展有自身的时间表，上市的长期延宕无疑会令很多企业错失成长时机。当下，监管层虽然抛出了注册制时间表，但何时能真正化解“堰塞湖”问题还处于观望阶段。

抛开俏江南不说，在A股市场，与IPO同样需要繁琐审核的还有兼并重组。兼并重组也是非上市公司进入A股市场的渠道，确保渠道畅通，对于优化资源配置具有重要意义。而兼并重组的时间过长、程序繁琐，则会造成兼并重组成本过高，带来时机延误和资源浪费。

当下经济不景气，一些传统产业产能过剩，缺乏竞争力的企业难以为继，兼并重组的需求非常大，换个角度来看，这是资本市场发展的契机。2014年，A股上市公司公告的并购案例超过4450起，2800家上市公司有近4成忙于资产重组，创下历史之最。因此，加速兼并重组审核改革，对于提升资本市场效率意义重大。

监管部门过去推出那些旨在平缓市场波动的政策，初衷可以理解，但任何突击性的政策调整，都可能弱化市场的制度性建设，因此引发的“预期函数”扭曲，还会使得市场参与者进退失据——回顾A股市场的20多年历史，突击性的政策调整和监管策略的屡屡变动，其结果非但没能起到有效保护投资者的目的，而且使得市场屡屡陷入“治乱循环”之中。A股市场的暴涨暴跌，成为市场常态。

一个良性的资本市场，应该是市场自发力量占主导的市场，而不应该是政策主观调节的市场。一个优秀的监管者，应该是秉持公正姿态的裁判，而不是以嘘寒问暖为责的“保姆”。健康的市场和监管，才能避免更多的企业家黯淡立场，而企业家的命运往往就是市场和社会命运的折射。

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